资本市场深化改革与行业差异化经营并行。
2019 年资本市场改革进一步加速，证监会召开全面深化资本市场改革会议，明确未来一段时间内的12 个改革方向，紧随其后便是重大资产重组、再融资、新三板等多项政策推出，12 月末历时四年多的证券法修订正式完成，在其大框架下，科创板注册制将逐步有序地向主板推广。在资本市场改革持续推进的大背景下，证券公司作为资本市场重要参与中介，最为受益于改革。根据我们的预测，2020年证券行业的各项业务中，直接服务于资本市场融资功能的投行业务增速将最高，预计收入增速为43%。行业差异化经营和差异化监管的政策有序推进。《证券公司股权管理规定》和《证券公司风险控制指标计算标准》的发布，体现监管引导行业差异化发展的思路，龙头券商业务空间提升。
“融资+并购”推动中信证券成长为行业龙头。
回顾公司成长为行业龙头的路径，我们将其分成三个部分，（1）适当时机推进股权融资。公司经过2007 年、2011 年和2015 年a股和h 股的三次融资，资本实力大幅提升，成为首家净资产突破千亿的券商；（2）国内并购拓展业务布局。完成金通、万通和广州证券的收购，使得公司在浙江、山东和广东地区的业务网点布局和实力大幅提升；（3）海外并购拓展国际业务。公司通过收购里昂证券和昆仑金融集团快速拓展亚太地区投行业务和外汇交易业务。同时，公司借助股权分置改革东风，在2006 年首次完成股权激励，对增强高管稳定性，提升员工积极性，助力公司长期发展起到重要的作用。
中信证券各项业务领先行业。（1）经纪业务：公司股基交易市场份额在6%左右，稳居行业第二，完成广州证券的收购后，行业地位进一步巩固。公司佣金率呈现下滑趋势，但仍显著高于行业；（2）投行业务：作为机构交易业务的流量入口，公司在股债承销市场份额上稳居行业前三，大部分年份排名行业第一，积累了大量的机构和企业客户资源；（3）资管业务：资管规模稳居行业第一，主动管理规模中定向计划占比较高，体现公司在委外业务上的优势；（4）信用业务：两融业务机构客户资产占比近50%，2018 年公司主动压降股票质押规模，减值计提较为充分，风险可控；（5）创新业务：公司衍生金融工具规模破万亿，场外收益互换市场份额约为45%，排名行业第一。
维持“买入”评级。
考虑到资本市场改革政策持续推出，券商最为受益的主要是投行业务和衍生品创设业务，中信证券在这两类业务上均处于行业龙头地位，长期来看，随着资本市场扩容，公司业务空间将大幅提升。由于这两类业务受市场波动的影响要显著小于传统的经纪和自营业务，因此我们判断公司长期roe 水平的稳定性将好于行业，并享受高于行业的估值溢价。2017 年以来由于证券行业beta 属性略有减弱，因此估值中枢有所下移，2017 年至今行业平均pb 估值约为1.65 倍，考虑中信证券将逐渐体现出强于行业的alpha属性，并且我们预测中信证券2019-2021 年的roe 水平与行业整体水平持续拉大，预计差距分别为2pct、2.5pct 和3.1pct，预计中信证券较行业的估值溢价将进一步加大（2018年至今的估值溢价中枢为10%），因此我们给予公司20%的估值溢价，对应20 年的pb估值为2.0 倍，目标价为29 元，目前仍有21%的上涨空间，维持“买入”评级。维持之前的盈利预测，我们预计公司2019-2021 年归母净利润为123 亿、165 亿和206 亿，平均roe 为7.8%、9.4%和10.6%。
风险提示：资本市场改革政策不及预期，受国内外宏观经济因素影响股市调整幅度较大。
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